上市公司福寿园的护城河不够宽阔——内在价值测算
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阅读提示：本文仅供学习和交流，不构成投资建议，投资者需自行判断。投资有风险，入市需谨慎！
作者是经济学出身，目前为金融从业者。文章的目的很明确：给读者朋友提供投资机会，帮助大家以合理合法的方法尽可能快地实现财富的保值增值。文风遵循简洁、逻辑和常识的规则，投资偏向长期、低估、分散的风格。通过核心竞争力、成长空间、内在价值等三个方面的判断，寻找并买入投资标的。
如果我们经历比较丰富，尤其是遇到过很多挫折，就会发现，这个世界上，好人很少，好行业很少，好公司很少。我们想要过上好的生活，遇上好人、好行业、好公司，至关重要。这里面有运气的成分，也取决于自己的判断。比如投资，你如果能慧眼识珠，发现好行业、好公司和好的管理层，赚钱简直易如反掌。所以，投资很难，难就难在不好判断。我写文章的目的，就是提供思路和视角，尤其是长期的视角，类似于望远镜，帮助大家提高判断力。
护城河
自从巴菲特提出护城河这个词之后，大家分析企业，言必称护城河。实际上，形容企业的核心竞争能力，护城河这个词并不准确。护城河，顾名思义，是在城堡周围挖一条深深的水沟，阻止别人进攻。其本意在于防守，而不是进攻。但是对于一个企业，我们投资者想要的显然不是防守，而是进攻。企业来股票市场上市，也是为了筹集资金，扩张规模，占领市场。而不是为了龟缩一角，为了保住市场，负隅顽抗。
作为投资者，我们希望看到的是，企业的产品或业务，能够像病毒一样，无限复制，占领所有市场。而且，复制过程中，自身的实力不会减弱。比如可口可乐，在美国销售，毛利是90%，在中国销售，毛利也是90%。人性是一样的，都喜欢喝含糖饮料，这保证了可口可乐的无限复制。再比如贵州茅台，在贵州卖，毛利是95%，在北京卖，毛利也是95%，甚至更高。人性也是一样的，国酒品牌带来的荣誉和身份象征，每个人都趋之若鹜。
一种病毒，越是能够无限繁殖，说明它的能力越强。同样，一个企业，越是能够不断占领市场，说明企业的核心竞争力越强。大部分企业都不具有核心竞争力，只能在占领一定的市场，而无法无限制地扩张。这也是为什么大部分企业都不值得投资者，而整个股票市场的回报，都是有少数几家具有核心竞争力的企业提供的。
不过，为了方便大家理解，我这里也使用护城河，代指核心竞争力。
福寿园
福寿园过去的发展，很漂亮。如果不看2024年的数据，福寿园的营收和净利润走势是一条很漂亮的曲线。福寿园的业绩之所以这么好，道理也很明显。
第一，早期拿地成本几乎为零。尤其是上海，墓园用地因为公益性，大多为划拨土地。上海的墓园收入占福寿园总收入的比例约50%，因为其他地方的墓园经营不善，上海地区的净利润应该占总利润的70%，甚至更高。可以说，上海的便宜土地支撑了福寿园的业绩。
第二，疫情原因。疫情导致死亡人数上升，墓园需求出现异常性的升高。同时，福寿园这几年通过并购进行扩张，合并报表上业绩增加。
综合判断，上面两个因素持续性都不强。
第一个，早期实控人利用自己的政商资源，获取了低价土地。现在随着政策趋严，政府已经收紧了用地审批，特别是经营性墓地的审批。这也可以理解，连老百姓盖房子的土地都收紧了，更不用说墓地了。
第二个，疫情是一次性因素，显然短期内不会再发生。随着人们生活恢复正常，往常因为疫情原因带来的需求，让之前的并购大部分都货不抵价。说白了，之前买的墓地都买贵了，业绩不及预期。未来商誉持续减值，必然发生，这也是公司未来业绩的一个拖累因素。
所以，福寿园本身并没有稳固的长期竞争力，护城河不深。
其实，我们不需要了解以上因素，只需要直观地通过自己的体验，也可以通过判断，得出以上结论。如果不是炒股，我相信很多人可能都不知道福寿园这家公司，而且在日常生活中，特别是与老人接触过程中，也没有看到过与福寿园有关的东西。
疫情那几年，经常听到有人离开了。但他们的家人大部分都是通过当地的殡仪馆联系的国有公墓安葬，或者有的直接埋树底下或者撒河里。很少有人提到福寿园，或者公司旗下的墓园。也可能我所在的北京地区，福寿园没有业务。这也说明，市场化的经营性墓地服务，本身是个很狭窄的市场。市场规模不大，且大部分（80%）被国有单位占据。服务本身差异化较小，无法做出品牌，也很难通过口口相传获得客户。土地成本占据业务大部分成本，类似于房地产，除非高周转，否则利润率不高。
因为以上原因，福寿园在并购过程中，并没有出现自己在上海经营的优秀表现。这说明福寿园的经营，没法复制。实控人的政商资源，在并购的地区无法保证获得便宜土地，经营情况不佳。
交易价格
在年报出来之前，我在4元左右，买了一点福寿园观察仓。逻辑有两个，一是老龄化，需求会缓慢增加；二是管理层在并购失败后，会聚焦主业加大分红。基于以上逻辑，如果在一个不错的价位买入，长期来看，也是一个不错的投资机会。下面，我测算一个福寿园的内在价值。
福寿园是从2014年开始并购的，一直持续到2024年。随着并购，商誉不断累积，2024年的商誉约11亿，约占净资产的20%。2024年福寿园的净利润为4.97亿，大致回到了2015年，即业绩回到了并购之前。2024年，福寿园的ROE为7.81%，已经从过去优秀的15%，打了五折。
那么，我们有两个保守的价位可以介入。
1.假设收购的墓园经营情况尚可，通过网络查询，大约一半墓园盈利，一半墓园亏损，两者相抵大致盈亏平衡。那么商誉全部减值，变为零，与当年收购的账面价值一致。那么，福寿园合理的价值为0.8倍市净率。考虑到净利润回到2015年，即使按照国内经济发展也大致触底了，那么未来还是有很大可能回升，增长尚可，那么1倍的市净率是个不错的介入位置。对应股价为2.6元/股左右。
2.如果我们再保守一些，假设收购的墓园通通不赚钱，回到收购前的净资产30亿，约为当前资产的二分之一。那么，结合增长预期，市净率0.5倍的估值非常具有吸引力，也即股价约为1.5元/股。
当然，以上价位只是参考，投资者可以根据自己的交易习惯在上述价格附近进行交易操作。
其他
之前分析福寿园时，有读者朋友提醒，实控人本身有负面舆情。一般来说，我不太关注管理层。因为，说实话，好人真是太少了，上市公司的实控人，既然能走到这一步，多多少少可能有不光彩的事情。我不关心管理层，也是因为我更关注业务，最好公司业务能脱离管理层存在。比如茅台，每一任管理层都下马了，但不影响茅台酒的畅销。
对于管理层，我主要关注两点。一是专业性，专注主业，最好出身背景与行业契合；二是诚信，底线是不做假账，如果能够在年报中披露更多信息，则是加分项。说实话，按照以上标准，大部分管理层都不合格。没办法，这就是现状。对于投资者来说，我们最好还是找那些不需要管理层的公司投资。
以上是文章所有的内容。欢迎关注本号，我们下一篇见。
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结语
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